核心观点
一、基建投资：老基建占比约九成，仍为稳增长主力。根据统计口径不同，基建投资有狭义和广义两种口径，后者规模相对更大，但两种口径变化趋势一致。包括大数据中心、人工智能等在内的新基建投资，大多已包含在两种口径中。根据测算，2020年新基建投资规模占两种口径的比重均不足10％，占比约九成的老基建投资仍将在短期稳增长中发挥主力作用。
二、从基建投资资金来源视角看，2022年专项债结转资金、银行配套信贷、中央预算投资资金将对基建投资资金来源形成正向支撑，尤其是专项债将使基建投资可用资金较去年增加万亿元以上，但公共财政、城投融资、土地出让金、前期项目应付款等因素将制约资金改善程度。一是预计公共财政基建类支出增量资金有限，不排除继续负增的可能性。二是预计城投平台新增融资将主要用于化解风险，或无法为基建投资提供增量资金。三是预计土地出让金将延续低迷，直接拖累基建资金来源和间接影响城投与专项债融资。四是前期基建项目应付款偿还压力仍大，将削弱可用资金增加对基建投资的推升作用。
三、从基建投资项目视角看，2022年地方重大项目呈现出早开工、早建设的特点，但基建重大项目年内计划投资额增速较去年有所回落。一是地方重大项目开工时点明显前置；二是部分地区重大项目建设进度适度前移；三是重大项目年度计划投资额增速回落；四是重大项目中基础设施项目数量和投资金额比重均有所下降。
四、预计2022年基建投资增长5-8％左右。综合资金和项目视角的分析，2022年受益于政策加力提效，基建投资增速回升无悬念，但近年来制约基建投资增速的资金和项目问题，增速改善幅度相对有限。预计今年广义基建投资增长5-8％左右，在专项债结转资金于一季度使用和地方重大项目开工时点前置的共同作用下，一季度基建投资增速或超过10％。
正文
面对需求收缩、供给冲击和预期转弱三重压力，基建投资成为2022年稳增长的重要抓手。2022年基建投资增速能否回升？回升高度如何？本文先对基建投资口径进行梳理，然后从资金和项目两个视角对基建投资走势作出分析判断。
一、基建投资：老基建占比约九成，仍为稳增长主力
基建投资有狭义和广义两种口径。其中，狭义基建投资指“基础设施建设投资（不含电力）”，由国家统计局定期公布；广义基建投资包括交通运输仓储和邮政业、水利环境和公共设施管理业、电力热力燃气及水的生产和供应业三个行业，规模和增速主要通过三行业加总计算。
两种基建投资口径的主要区别在于：1）狭义口径不包括电力热力燃气及水的生产和供应业；2）狭义口径未包括交通运输、仓储和邮政业中的仓储业；3）狭义基建将信息传输软件和信息技术服务业中的电信广播电视卫星传输服务、互联网和相关服务两个行业纳入统计范围（见图1）。
此外，自2018年底中央经济工作会议首次提出“新型基础设施建设”概念以来，新基建逐渐登上历史舞台，成为兼顾稳增长和调结构的重要抓手。目前市场主流观点主要根据中央电视台中文国际频道的定义，将5G 基站、特高压、城际高速铁路和城际轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网七大领域纳入到新型基础设施统计范围。但根据发改委定义，新基建包括“信息基础设施、融合基础设施、创新基础设施”三大范畴，并明确指出“伴随着技术革命和产业变革，新型基础设施的内涵、外延也不是一成不变的”，在全球绿色浪潮和国内双碳目标下，我们认为绿色能源体系建设在一定程度上扩展了新基建的范畴，绿电建设、储能等细分领域将为基础设施建设增添新的增长动能。
值得注意的是，新基建并不是一个新概念，将其细分领域与传统基建进行一一比对看，其大部分领域都属于广义和狭义口径基础设施范畴。根据所属门类行业不同，可粗略将新基建分为交通运输、电力建设和信息技术三类，具体见图1。下面我们对新基建投资规模进行估算，并计算其在两种基建口径中的比重。
（1）交通运输领域新基建：2020年总投资规模约8570亿元
交通运输领域涉及的新基建包括：城际高速铁路、城市轨道交通、新能源汽车充电桩等。城际高速铁路方面，根据WIND公布的2020年高速铁路投产里程和世界银行统计的我国高铁加权平均建造成本，估算出2020年城际高速铁路投资额在2190亿元左右；城市轨道交通方面，根据中国城市轨道交通协会数据，2020年国内轨道交通投资额为6286亿元；充电桩方面，根据中国电动汽车充电基础设施促进联盟数据，2020年国内公共桩直流、公共桩交流、私人充电桩增量分别9.4、19.7和17.1万台，按照各自国网中标价格，预计2020年充电桩投资规模在96亿元左右。上述三部分总投资规模约为8570亿元。
（2）电力建设领域新基建：2020年总投资规模约6500亿元
电力建设领域涉及的新基建主要包括：绿电建设和特高压等。绿电建设方面，
（3）信息技术领域新基建：2020年总投资规模约4891亿元
信息技术领域涉及的新基建主要包括：5G基站、大数据中心、工业互联网和人工智能等。人工智能目前尚处于起步阶段，前期投资与制造业关联性更大。5G基站方面，根据中国移动、中国联通、中国电信年报和招股说明书数据，2020年三大运营商5G相关投资规模在1791亿元左右；大数据中心方面，根据中国信通院测算，2020年数据中心建设投资达到3000亿元；工业互联网方面，根据鲸准数据，2020年工业互联网全年投资规模仅约为100亿元。三方面投资总额约为4891亿元。
根据上述估算数据，我们测算出2020年新型基础设施建设投资占狭义基建和广义基建的比重分为8.8％和8.0％，比重均不足10％（见图2）。即便2021年新基建得到快速发展，预计比重不会出现大幅变化。因此，虽然新基建长期增长动能强劲，但短期稳增长仍需占比超九成的老基建发力。
二、基建投资资金来源视角：专项债提供主要增量，但多因素制约改善幅度
由于新基建体量尚不足老基建的一成，且其多包含在老基建口径中，因此下文我们主要基于广义基建口径对基建投资情况进行分析判断。
（一）政策加力可用资金增加，但城投融资和土地出让金限制扩张幅度
从基建投资资金来源看，2022年基建投资资金来源情况整体改善，但内部存在正反两股力量，改善幅度不宜高估。
1、专项债结转资金+银行配套信贷+中央预算投资资金，对资金来源形成正向支撑
专项债方面，结转资金和投向聚焦共同支撑基建投资可用资金扩张。今年新增专项债规模持平于去年的3.65万亿元，但去年四季度发行的约1.2万亿元新增专项券大部分尚未落实到具体项目，预计其中约7000亿元的资金将在今年形成实物工作量，导致2022年专项债资金实际可用规模较去年扩大1.4万亿元以上（见图3）；从专项债资金投向看，1-2月份基建领域新增专项债比重较2021年提高5.2个百分点（见图4），也对基建投资资金形成一定的向上支撑。
银行配套资金方面，根据政府工作报告，今年稳健的货币政策要加大实施力度，预计为财政发力扩大有效投资提供配套信贷资金是今年扩大新增贷款规模的重点工作，银行信贷将为基建项目提供配套增量资金（见图5）。
中央预算资金
2、一般公共预算+城投平台+土地出让金，或对资金来源形成拖累
一般公共预算方面，预计公共财政基建类支出增量资金有限，不排除继续负增的可能性。公共财政支出中，节能环保、城乡社区事务、农林水事务和交通运输四个大项支出属于基建相关支出，但在地方债务偿还、保民生保就业压力加大的背景下，2020和2021年基建类公共财政支出持续负增长（见图7），公共财政将更多维持自身的可持续性和向民生财政回归。2022年在出口和地产增速放缓背景下，稳市场主体诉求进一步上升，一般公共预算新增财力也主要用于民生领域，加之政府债务还本付息压力持续增加（见图8），2022年公共财政基建类支出增速回升空间有限，继续负增长的可能性较大，年度支出规模大概率继续收缩（2020年收缩规模约4540亿元，2021年约3849亿元），或对基建投资增速形成负向拖累。
城投平台方面，预计新增融资主要用于化解风险，基建配套资金增量有限。基建投资资金来源中自筹资金占比在六成左右（见图9），因此以城投平台融资为主体的自筹资金是影响基建投资增速的主要因素。2022年财政预算报告部署了七大财政工作，第四条即为进一步防范化解地方政府债务风险，要求“坚决遏制新增隐性债务，抓实化解存量隐性债务”。预计在财政稳妥推进地方政府债务风险化解
土地出让收入方面，规模收缩和连锁反应对基建投资资金的拖累作用较大。一方面，约4成左右的土地出让金直接用于基建设施建设，土地市场降温将直接拖累基建资金来源。如根据财政部公布的《2015年全国土地出让收支基本情况》（2015年后不再公布），城市建设支出、农业农村支出、土地开发支出等基建相关支出占土地出让支出的37％左右（见图12）。另一方面，土地出让金收缩风险将间接影响城投平台融资和地方专
（二）前期基建项目应付款偿还压力仍大，削弱资金来源对基建投资的推升作用
根据国家统计局公布的《固定资产投资统计报表制度》，固定资产投资完成额主要统计上年末结余资金、本年实际到位资金和各项应付款三项，但公布的资金来源实际上只是本年实际到位资金，即来源于国家预算科学世界资金、国内贷款、利用外资、自筹资金等方式的各种货币资金（见图14），因此直接用资金来源去估算基建投资增速会存在误差。如2015年前基建投资完成额和资金来源规模相差无几，资金缺口（基建投资-资金来源）占基建投资的比重维持在5％以内，但2015年以来资金缺口呈快速上升趋势，2019年资金缺口占基建投资的比重已高达18.8％，资金来源对基建投资预测的精确度明显下降（见图15-16）。
根据上文阐述，上述资金缺口主要对应上年末结余资金和各项应付款，根据《中国固定资产投资统计年鉴》广义基建三大行业各项资金分项数据，我们发现2015-2017年基建行业各项应付款占资金缺口的比例持续保持在八成以上，各项应付款是资金缺口的主要来源（见图17）。根据统计局定义，各项应付款指本年项目建设和购置中应付未付的投资款，即项目建设方对施工方资金的赊欠行为。受“开前门、堵后门”监管政策影响，2015年以来政府举债难度加大，导致基建投资主体不断加大对上下游企业的赊欠行为，资金缺口持续扩大对基建投资形成正向拉动，但2020年资金缺口规模收缩，其对基建投资增速由拉动转为拖累，主要原因在于2019-2020年实施的两项政策：一是2019年7月份正式实施的《政府投资条例》，其明确规定“政府投资项目不得由施工单位垫资建设”；二是2020年5月份起施行的《保障农民工工资支付条例》，专门强调工程建设领域的欠薪问题，并规范建设领域工资支付责任。
预计2022年各项应付款规模将继续收缩，削弱资金来源对基建投资的支撑作用。一是稳主体稳就业力度加大，基建投资新增拖欠难度将明显增加。政府工作报告明确提出“稳就业任务更加艰巨”，报告也多措并举“百般呵护”稳市场主体，预计今年稳市场主体保就业力度将明显加大，因此预计今年基建项目建设方对施工方或农民工的拖欠行为将得到进一步规范，基建投资新增各项应付款难度将明显增大，面临收缩加剧风险，部分基建投资资金来源将用来弥补上述资金缺口，对基建投资增速形成拖累。二是在建项目比重提升或加大各项应付款的偿还压力。受传统基建项目回报率下降影响，基建投资对在建项目的依赖度明显提升，但在建项目开工或融资时点一般落在以前年份，项目的新增资金来源可能需要部分用于解决项目遗留的“资金拖欠”问题，将使新增资金来源效果“大打折扣”，形成的实物工作量将不及预期。
三、基建投资项目视角：开工时间提早，但投资规模增幅有限
国内基础设施建设主要由地方政府主导，尤其是2008年以来，地方项目在全国基建投资中的比重持续走高，由2008年的77.4％提高至2020年的91％（见图18），因此需从地方视角观察基建投资项目情况。重大项目（或称重点项目、重大建设工程等）一般指与国家重大规划、重大政策、重大战略紧密衔接，对调结构、扩投资、稳增长具有重要作用的工程项目。在国家的五年规划及重大工程项目公布后，地方政府会结合自身实际谋划制定更广范围、更加具体、更具地方特色的年度重大项目计划。由于重大项目具有投资规模大、建设周期长的特点，因此分析地方重大项目年度计划的变化，或可以对地方投资项目情况略窥一二。
本部分我们对近几年省级重大项目的年度投资额、项目数量分布情况以及公布时间进行梳理，发现今年地方重大项目呈现出以下几个特点。
（一）地方重大项目开工时点明显前置
在各地抓紧谋划十四五重大项目和去年地方提前进行项目储备的共同影响下，年初以来各地陆续举办省级重大项目集中开工活动或公布重大项目投资计划，开工或公布时点明显早于往年。如据统计，在连续两年均公布重大项目投资计划或举办开工仪式的23个省市中，有22个省份开工或公布时点较去年提前，有10个省份提前时长在一个月以上，有3个省份较去年提前2个月以上（见图19）。
（二）部分地区重大项目建设进度适度前移
各地在公布重大项目投资计划时，一般会公布重大项目总投资额和年度计划投资额两个口径数据，前者是项目建设周期内投资额，后者是当年投资额。年度计划投资额占总投资额的比重可以在一定程度上反映出重大项目的当年推进力度。我们发现在同时公布两个投资额口径数据的12个省份中，有10个省份2022年计划投资额比重较2021年出现明显提升（见图20），表明各省重大项目开工或建设进度有所提前。
（三）重大项目年度计划投资额增速回落
与总投资额数据相比，年度计划投资额更能反映各地重大项目的投资变化情况。我们加总了19个连续三年公布年度计划投资额的省份数据，结果显示，这19个省份重大项目年度计划额由2021年的9.5万亿元提高至2022年的11万亿元，同比增长16％，低于2021年4.2个百分点。此外，部分高风险地区如贵州、湖南、河北等省份重大项目年度计划投资规模出现回落（见图21），高风险地区基建投资大幅扩张或受到明显制约。
（四）基础设施重大项目占比呈下降趋势
除了重大项目投资额数据外，部分省份后续会公布年度重大项目清单，项目清单可以分析各省重大项目投资领域分布情况，为项目结构变化提供一定指引。我们按照产业项目（包括先进制造业、现代服务业、现代农业、创新载体等）、基础设施（包括交通、水利、能源、新基建、生态环保、乡村振兴等）、民生项目（教育、医疗、社会事业、文化体育等）三大类对重大项目进行分类统计。统计结果显示，近年来无论是项目数量还是当年投资额，基础设施占比都呈整体下降趋势，基建投资面临的优质项目缺乏问题或依然存在。如从项目数量分布看，2022年江苏和河北基建项目数量比重分别较2021年回落4.5和5.4个百分点，上海和四川基建项目数量比重虽然较去年小幅提高0.4和0.1个百分点，但低于2019-2020年水平较多（见图22）；从年内计划投资额分布看，2022年江苏和广东两省基础设施项目比重分别回落4.9和5.3个百分点（见图23）。
四、预计全年基建投资增长5-8％左右
综合上文分析，受益于专项债券资金结转使用、货币配合提供增量配套资金、重大项目适当超前开展等积极因素，2022年基建投资增速回升无悬念。但城投和土地资金来源面临收缩风险，加之公共财政主要用于保民生和维持可持续性，以及部分增量资金或用于偿还前期项目应付款，基建缺资金问题或难以大幅改善；同时各省重大项目年内计划投资额合计同比增速低于2021年，加之其中基建类项目数量和投资额比重双双回落，基建缺项目难题也依然存在。因此，从增量资金和项目视角看，我国依靠“基建地产”提振经济增速的时代已经过去，今年广义基建投资增速重返双位数以上水平的概率不大。预计今年广义基建投资增长5-8％左右，在专项债结转资金于一季度使用和地方重大项目开工时点前置的共同作用下，一季度基建投资增速或超过10％（见图24）。
本文源自金融界